En este informe, actualizamos nuestra “cuenta de almacenero externa”, estimando el flujo neto de reservas internacionales para los próximos 12 meses. Para abrir el paraguas, estos ejercicios son muy sensibles a los supuestos que elijamos: ¿se mantendrá el cepo cambiario? ¿si no se mantiene cómo se dolarizarán las carteras? ¿se relajará el giro de utilidades y dividendos al estilo de lo que se hizo con los Bopreales? ¿el gobierno sostendrá la opción del dólar blend para las exportaciones? ¿el BCRA aumentará el grado de intervención en los mercados paralelos esterilizando pesos contra dólares cuando la BMA se acerque al umbral de los $ 47,7 Bn fijados? ¿las negociaciones con el FMI terminarán aportando fondos frescos en 2025? ¿de qué magnitud? Pero aun salvando estas incógnitas, entendemos que la restricción externa seguirá tensionada en 2025.

La preocupación está: por eso bajaron las retenciones en el primer semestre, intentando que el BCRA siga mostrando una posición compradora neta en el MULC, y también en el CCL (vía el dólar blend) permitiéndole intervenir menos sobre la brecha. Algo semejante podría pensarse con la decisión de seguir garantizando una rentabilidad elevada en dólares (ajuste de la tasa de referencia en pesos sensiblemente menor al del crawling), no sólo incentivando la liquidación de las exportaciones para “hacer tasa” sino también el financiamiento corporativo en dólares que, con la obligación de liquidarse al dólar oficial, se transforma automáticamente en reservas netas.

En el medio de la incertidumbre respecto del flujo futuro de dólares, está la negociación con el FMI, que todavía está en ciernes y las opciones están abiertas. Pero aun con la buena carta de presentación que significa haber cerrado las cuentas fiscales con superávit financiero, no puede descartarse un escenario con el Gobierno aceptando correcciones a la estrategia cambiaria, posiblemente después de las elecciones. Con expectativas del mercado manifestando intranquilidad y tensión sobre la brecha, estos cambios podrían incluso llegar a acelerarse.

La cuenta de almacenero en números

En 2024 el BCRA acumuló reservas por USD 10 MM por efecto principalmente de un superávit comercial récord (USD 19 M), en buena parte apalancado en importaciones en niveles mínimos, y en los dólares provistos por el blanqueo que cambiaron la suerte de la segunda mitad del año. Estos factores más que compensaron la intervención del BCRA en los paralelos y la demanda de dólares del Tesoro para saldar deudas, entre los rubros más demandantes de divisas el año pasado.

En 2025, el sector público demandará prácticamente la misma cantidad de dólares que en 2024: poco más de USD 13 MM. La principal diferencia este año estará en el aporte del sector privado. Así, ya sin el aporte del blanqueo, cabe preguntarse si el creciente excedente de la balanza comercial energética – que traerá más alivio por duplicar su saldo respecto a un año atrás (de USD 3,4 MM a USD 7,7 MM en 2025)- será suficiente para lograr sostener el stock de reservas o incluso lograr revertir los niveles negativos actuales.

Aun siendo conservadores en nuestras estimaciones, el ejercicio arroja una caída de 2,4 MM en las reservas brutas durante 2025.

Profundizando el análisis, de los resultados de un ejercicio de sensibilidad a la relación M/PBI y a la tasa de crecimiento de las exportaciones (excluyendo combustibles) se desprende que, con todos los demás supuestos del escenario base constantes, la posibilidad de acumular reservas en 2025 exige que las importaciones no crezcan en relación con el PBI durante este año (recordar que en 2024 habían representado sólo 9,7% del PBI) y que las exportaciones lo hagan por encima de lo previsto.

Aun así, con reservas netas negativas en USD 7 MM, el flujo positivo generado en estos escenarios (con baja probabilidad de ocurrencia) parece menor, sobre todo considerando que se trata de un año en el cual la carga de la deuda todavía se mantiene acotada (los vencimientos de capital con el FMI comienzan en 2026 y la deuda con privados se intensifica a partir de 2028).

Columnista Invitada - Melisa Sala
LCG Consultores