La serie 1 que se fue emitiendo durante enero tiene vencimiento en 2027 (dos pagos de amortizaciones en abr-27 y oct-27), un interés de 5% que se paga semestralmente, además de tener algunos “endulzantes” como el rescate anticipado, su uso para pago de impuestos, y el acceso al MULC bajo ciertas condiciones. Las series 2 y 3 no tendrán tantos endulzantes.

Hasta la semana pasada, hubo cuatro subastas de serie 1 en donde se adjudicó un total de USD 1.650 millones, un número bajo en relación con las expectativas iniciales. Durante el gobierno anterior la deuda con proveedores externos se estima subió aproximadamente USD 30.000 millones como consecuencia de las restricciones que impuso el BCRA al acceso de dólares en el MULC por parte de los importadores

En este informe resumimos cuáles son las variables que afectan el interés por la compra del Bopreal, prefiriéndolo a alternativas posibles. Para eso, imaginamos un escenario hipotético en donde el importador sólo tiene un mes para cancelar la deuda con el proveedor externo (siempre con un pago a una cuenta en el exterior), descartando entonces la posibilidad de suscribir Bopreal para mantener a su vencimiento (o cancelación gradual de impuestos o rescates anticipados).

Las alternativas, entonces, son:
   1 Suscribir Bopreal para venderlo en el mercado secundario (a una paridad dada), e invertir esos dólares un mes.
   2 Comprar dólares MEP (o CCL) e invertirlos un mes.
   3 Esperar un mes en pesos a tasa de plazo fijo, y en un mes suscribir Bopreal para venderlo inmediatamente (primera opción carry trade)
   4 Esperar un mes en pesos a tasa de plazo fijo, y en un mes comprar dólares CCL (segunda opción carry trade)

Frente a la urgencia para cancelar deuda para regularizar operaciones de compras al exterior, las opciones se reducen a estas cuatro, y queda claro que la conveniencia de la opción 1 respecto de la 2 dependerá de la brecha cambiaria (porque se suscribe al dólar oficial, pero se vende al CCL) y de la paridad de mercado (porque se suscribe a la par y se vende al precio de mercado), además del valor que le dé cada importador a cada uno de los endulzantes (fundamentalmente la necesidad de acceder al MULC en el corto plazo). Y respecto de las opciones 3 y 4, dependerá de las clásicas expectativas de cómo evolucionará el tipo de cambio oficial (para opción 3) o el paralelo (opción 4) respecto de las tasas de interés en pesos (y su spread con las tasas en dólares, hoy cercanas a 0).

Cuanto más alta la brecha y mayor sea la paridad, más conveniente será la suscripción del Bopreal respecto de la posibilidad de acudir al dólar MEP (y luego pasar a una cuenta en el exterior) o dólar CCL. Esto se ve con supuestos estilizados sin considerar endulzantes, en donde un valor mayor a 100% implica la conveniencia del Bopreal, y un número inferior, la conveniencia de comprar CCL:

También se ve que, para paridades cercanas o inferiores a 60%, siempre conviene acudir al CCL para hacerse de los dólares. Difícilmente las paridades se ubiquen muy por encima que las de los Bonares, considerando que el riesgo BCRA para una deuda en dólares ley argentina tal vez no sea muy diferente al riesgo Tesoro, y que el valor de los endulzantes no sea significativo. 

En términos dinámicos, si la mejor opción es comprar CCL, eso hará subir el dólar paralelo por su mayor demanda (algo que sucedió en las últimas semanas) y aumentará la conveniencia de suscribir Bopreal. Por eso, el bono ayuda como barrera de contención de la suba del dólar (por supuesto, a cambio de dólares futuros en reservas del BCRA).

Respecto de las opciones de carry trade hay que decir que, a medida que pasa el tiempo, con tasas de inflación elevadas y un deslizamiento cambiario casi nulo en este contexto (2% mensual), la probabilidad de una nueva devaluación aumenta. Sin embargo, es poco probable ocurra durante febrero, así que la opción 3 de esperar un mes para suscribir sigue siendo válida, a pesar de que los endulzantes sean menores y deba pagarse el Impuesto País al momento de la suscripción. En todo caso, nuevamente dependerá de la paridad con la que se venda el bono en un mes.

Y la opción 4 tal vez implica esperar demasiado, con muchos riesgos de lo que suceda con los dólares paralelos. 

Se puede observar que la opción de acudir al CCL para saldar deudas comerciales (o incluso para el flujo actual de pagos por importaciones) es factible que sea la mejor para aquellos que necesitan regularizar de manera urgente sus compromisos con proveedores externos, incluso con un nivel de brecha elevada como la de ahora. Y eso, muy probablemente, haya sido uno de los motivos de las presiones en CCL. Otra opción factible, en caso de que se perciba de que el dólar paralelo se moverá de manera similar al oficial, es aprovechar un mes las tasas en pesos. Pero en ningún caso la suscripción del Bopreal aparece como la alternativa más natural para saldar las deudas comerciales. 

Columnistas Invitados - Javier Okseniuk y Melisa Sala
Analistas de Consultora LCG